清華電子專業(yè)畢業(yè)

電子分析師入行

轉(zhuǎn)向消費領(lǐng)域

聚焦食品飲料、農(nóng)業(yè)、輕工制造

問：從學(xué)校畢業(yè)后就進入?yún)R添富，當(dāng)時的想法是什么？

胡昕煒：進入這個行業(yè)比較機緣巧合，我在學(xué)校里面學(xué)的一直都是工科，本科和研究生都是在清華電子系。最開始對金融這個行業(yè)完全不懂。

找工作的時候主要是兩個方向。一個是本專業(yè)相關(guān)的方向，主要是通信，運營商或是互聯(lián)網(wǎng)公司。

第二類就是分析師這個行業(yè)。

做本行當(dāng)然也很好，但是做分析師相對來說看行業(yè)的眼光和格局都會高一些。

因為我們學(xué)的是電子，做電子行業(yè)研究也可以用到學(xué)的專業(yè)，所以當(dāng)時我就覺得挺有意思可以嘗試。

兩個方向我就都有過面試，機緣巧合下就來了公司。

我覺得匯添富比較好的一點就是，相對于金融背景，公司更加看重的是個人潛力。面試的時候會讓人去分析一些東西，重點考察邏輯思維能力。

問：加入?yún)R添富后做研究員，主要是看電子行業(yè)嗎？

胡昕煒：因為原來是學(xué)電子的，所以大概開始的兩、三個月是在看電子。后來內(nèi)部工作調(diào)整，我們在消費這邊投入的力度也比較大，我就被調(diào)過來了，所以都是機緣巧合。

主要就是食品飲料、農(nóng)業(yè)和輕工制造，一直在看這三個消費里面的行業(yè)。

因為食品飲料和農(nóng)業(yè)是產(chǎn)業(yè)上下游的關(guān)系，這兩個行業(yè)基本一起看。實際食品飲料是一個大行業(yè)，農(nóng)業(yè)是一個比較小的行業(yè)；輕工算是一個小行業(yè)，包括家具和一些比較雜的子行業(yè)。

所以基本上就是以食品飲料為主，農(nóng)業(yè)、輕工這些行業(yè)為輔。

2014年首次內(nèi)部大力推薦買入某白酒龍頭股

做投資后買入該股，堅定持有

問：研究階段有什么印象深刻的案例？

胡昕煒：在我做研究員的時候，食品飲料可以說相對平淡。

我剛來工作的時候研究白酒，2011年白酒是處在一個階段性周期的高點，到后面2012年下半年之前表現(xiàn)都還可以。

后來有塑化劑之類的事件，行業(yè)遇到了比較大的挫折，消費群體也在重構(gòu)。

2013年整個白酒板塊跌了很多，那個時候壓力還是比較大的。

但整體來說，匯添富的文化是比較好的，從上到下都是看得比較長期。

那個時候我覺得自己做的比較好的點，就是還是一直在跟蹤它，尤其是到了2013年底、2014年初的時候，該股可能只有9倍、10倍市盈率，比較好的現(xiàn)象是它的收入利潤其實已經(jīng)見底了。

2013年你看它的收入利潤是沒有負增長的。并且可以觀察到，它的消費群體在明顯發(fā)生變化，盡管這個是以價格的下跌為契機。

那個時候批發(fā)價最高可能2000塊錢，到了2013年底、2014年初的時候，可能批發(fā)價出現(xiàn)倒掛，800塊錢左右，但是確實極大地促進了民間消費的崛起。

可以明顯看到一點就是，消費群體已經(jīng)明顯切換到民間消費，或者說個人消費，但它的估值殺下來了。

所以2014年，我記得在成都參加春糖會，回來我寫了一個點評說，現(xiàn)在就是買入高端白酒最好的時機。

但是那個時候很難去想象，能夠像今天這樣，它的價格能漲這么多。

那個時候只能預(yù)期，一個9倍、10倍市盈率的公司，而且還有著很強的品牌競爭的壁壘。

中國的GDP在那個時候預(yù)計還有7到8個點的增長，今天可能有所降速，而這些行業(yè)的增速比GDP更快一點，大概10個點的增長的話，它也是值得10倍的市盈率的。

所以那個時候我覺得，這肯定是一個價格的底部，是我第一次比較正式的推薦。

后來一直持續(xù)跟蹤，我開始管基金之后，很幸運該股的股價漲得也不多，基本面剛好明顯可以看到有一個很強的銷售的拐點，所以就買了很多。

當(dāng)時還有一些其他個股，比如乳業(yè)公司之類的，成長性比較好，股票的表現(xiàn)也很好。

管理基金始終保持謹慎

盡可能地少做或是避免擇時

問：2018年時曾對倉位做過調(diào)整，之后基本保持高倉位，以后還會做擇時這方面的操作嗎？

胡昕煒：擇時確實是很難的，

你一旦決定減倉，肯定還是認為市場階段性負面因素較多，你很難想到市場一下子就又會起來。

需要很高的水平才能再把倉位補上去。

所以說，擇時其實是需要做出2個決定，減是一個決定，什么時候再加上去又是一個決定。你得2個決定都做對才行。

現(xiàn)在我盡可能地避免做這方面的操作，但很難說以后就不會。如果確實遇到一些突發(fā)狀況，貨幣政策又對市場產(chǎn)生比較大的影響的時候，可能也會有調(diào)整的可能。

但至少在我認為各項因素，經(jīng)濟或者貨幣政策都比較平穩(wěn)的情況下，我就不會做大的擇時操作。

投資框架的四個部分

資產(chǎn)配置，個股選擇，倉位選擇，風(fēng)險控制

問：投資框架如何搭建？有哪些方法論？

胡昕煒：我的投資框架籠統(tǒng)來說就是四個部分。

第一個部分就是資產(chǎn)配置，

第二個就是個股選擇，

第三個是倉位選擇，

第四個是風(fēng)險控制。

從資產(chǎn)配置的角度來說，我大概會用一個核心加衛(wèi)星的策略。

衛(wèi)星占比比較少，幾個點，或者說不超過10個點。

核心倉位主要是投資一些穩(wěn)健增長的行業(yè)，就是隨著經(jīng)濟增長能夠不斷擴容的行業(yè)，在這些行業(yè)里投資長期有競爭力的公司。

這樣長期來說，組合至少能夠獲得一個相對確定、比較穩(wěn)健的收益，

因為經(jīng)濟增長、行業(yè)擴容、公司保持穩(wěn)定的份額，它的收入利潤應(yīng)該是逐年上臺階的，那么市值會有一定反應(yīng)，所以拉長來看會有一個比較確定的收益。

穩(wěn)定增長的這些行業(yè)，全球來看就是消費、服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、一些有壁壘的高端制造業(yè)等等，所以我的核心倉位都會聚焦在這些行業(yè)。

衛(wèi)星倉位可能投資在一些我比較熟悉的周期性的行業(yè)，農(nóng)業(yè)或者輕工里面的周期等等，

但是有色金屬、鋼鐵、煤炭這些相對不是我能力圈的，我會關(guān)注的少一些。

問：衛(wèi)星倉位占比比較小，對組合的貢獻意義大嗎？

胡昕煒：周期股的好處就是，如果做的好會事半功倍。

2019年比較幸運的是，豬周期的階段性收益幫助是比較大的。

為什么只配幾個點，因為我覺得這些行業(yè)的波動性還是比較大，周期多多少少有一些博弈的屬性在里面。

如果它不是那種周期成長股，你不是長期去持有它的話，階段性大家還是在交易價格的，所以我會控制一定的比例。

做的好的話，我覺得周期股是事半功倍的。

這是資產(chǎn)配置。

個股選擇就是兩個方面，自上而下的行業(yè)比較和自下而上的個股選擇。

這兩個方面各自有4個維度。

從行業(yè)的維度說，就是行業(yè)商業(yè)模式、生命周期、競爭格局、景氣度。

公司的角度來說就是，公司的核心競爭優(yōu)勢、護城河，公司治理結(jié)構(gòu)、管理層、企業(yè)文化，公司的財務(wù)狀況，

再有就是估值。

從這些方面綜合來思考，是不是一個好行業(yè)，是不是一個好公司。

倉位方面，盡可能避免去做倉位的選擇，可能還是會出現(xiàn)突發(fā)的情況，但盡可能地少做或者不做。

第4個維度就是風(fēng)險控制。

我把它理解成三個方面，

第一個就是倉位，本質(zhì)上來說所有的權(quán)益資產(chǎn)都是風(fēng)險資產(chǎn)，所以控制風(fēng)險好的途徑之一就是降低倉位，但是我們一般也很少做。

第二個是行業(yè)適度地均衡，

第三個是個股層面，最后還是要靠精選高質(zhì)量證券來盡力規(guī)避風(fēng)險。

拉長時間來看，很多風(fēng)險都是在企業(yè)的成長中消除的，最終還是要找到有競爭力優(yōu)勢的、能夠持續(xù)成長的公司。

成長是價值最重要的組成部分

問：我們有用戶持有你們基金，特別想了解，在目前這種市場分化的背景下，匯添富堅持價值投資的風(fēng)格是否有相應(yīng)的調(diào)整？

胡昕煒：大家通常理解的價值投資就是低估值投資，但這不是我們對于價值投資的理解。

我們其實還是基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，基于公司中長期發(fā)展的成長價值投資，所以我們公司持有更多的還是一些相對穩(wěn)健增長的股票。

我們也會根據(jù)市場的形勢，包括整個產(chǎn)業(yè)發(fā)展的形勢，進行動態(tài)調(diào)整，現(xiàn)在市場整體估值還是比較高的，尤其是一些比較好的公司，我覺得這是市場投資的難點。

我們一直覺得成長是價值最重要的組成部分。

持續(xù)挖掘消費結(jié)構(gòu)升級帶來中高端品牌持續(xù)成長的機會

好行業(yè)的增速最好雙倍于GDP

問：對成長如何定義？什么樣的成長股才能達到進入組合的門檻？

胡昕煒：行業(yè)如果能有高單位數(shù)、或者雙位數(shù)增長的話，那其實就算是一個比較好的行業(yè)了。

當(dāng)然最好就是雙位數(shù)以上的增長，因為現(xiàn)在GDP大概在6個點，行業(yè)最好有雙倍于GDP，有10%以上的增長。

龍頭公司能夠獲得份額的話，就可能有中雙位數(shù)15%-20%的增長。

如果再有一些利潤率的提升或者經(jīng)營杠桿的表現(xiàn)的話，利潤能做到20個點的增速以上當(dāng)然就很好。

這是我對行業(yè)或者公司的一個希望看到的情況。

經(jīng)濟增速在下臺階，很多行業(yè)也慢慢飽和，但成長肯定還是價值體現(xiàn)最明顯的一部分，所以我們也一直在尋找這種成長類的機會。

機會還是蠻多的，消費結(jié)構(gòu)升級會帶來很多中高端品牌持續(xù)成長的機會。

另外，消費結(jié)構(gòu)也在轉(zhuǎn)型，很多新的消費在產(chǎn)生。機遇肯定是有的，需要不斷地去尋找。

商業(yè)模式：賺錢和經(jīng)營的難易程度

現(xiàn)金流等部分有瑕疵的公司

可以階段性參與

問：消費行業(yè)的商業(yè)模式，會從哪些方面去評判？

胡昕煒：我理解商業(yè)模式更加偏定性一些，從很多方面去評估這個生意到底怎么樣。

也會有一些定量的指標，比如說它的ROE和ROIC怎么樣，它賺錢的難易程度怎么樣。

比如說拿白酒和啤酒比，明顯白酒是一個更好賺錢的生意，毛利率可能有70%、80%，啤酒可能只有40%，

收入跟固定資產(chǎn)的比例可能也完全不一樣，大概會做這樣的一些比較，這是第一個。

第二個方面不好定量，就是做這個生意的難易程度、經(jīng)營的難易程度。

比如說，拿白酒和服裝來比，那顯然白酒的生意要更簡單，

白酒產(chǎn)品不多、都是標準化的，并且也不需要做庫存的管理，因為貨賣到經(jīng)銷商那里，它沒有保質(zhì)期，越存可能還越值錢。

但是服裝，第一個它可能SKU很多，第二個它是期貨制的。

比如說經(jīng)銷商現(xiàn)在要定冬天的貨，但是現(xiàn)在并不知道冬天到底是冷冬還是暖冬，多定還是少定羽絨服。

生意的經(jīng)營難度這是不一樣的，這方面只能感性的去理解。

第三個，會看現(xiàn)金流的情況。

我們當(dāng)然希望投資的生意都是場上很強勢的，

你要和我做生意你要先付款，甚至提前打款過來，但有的生意可能是提前收不到錢的，就是要完工才能收錢要墊款。

那這種生意實際上就很消耗資金，所以現(xiàn)金流也會去評估。

大體上就是這些指標，更加感性一些。

問：有一些公司現(xiàn)金流可能有瑕疵，但是爆發(fā)力還是很強的，如果營收利潤增長迅速，現(xiàn)金流不行，但股價暴漲，對這類公司會介入嗎？

胡昕煒：以選股的兩個方面、八個維度來衡量，各個方面都能符合的當(dāng)然是最好的，長期能看得很清楚。

但階段性投資的時候，這8個維度中有一點特別好的時候，是不是可以參與？我覺得也可以，

但在我的組合里確實會少一些，而且也是階段性的參與。

像階段性的爆發(fā)增長，其實也是兩點，

一是行業(yè)所處的生命周期也算是在中期，

二是行業(yè)景氣度特別高，公司也在行業(yè)里有一定競爭力，

所以也可以參與階段性的投資。

但是對我來說，我希望我的組合里面大部分公司是各個方面相對來說都還不錯的。

行業(yè)競爭格局模糊時絕不下重手

問：行業(yè)競爭格局尚未非常清晰的背景下，會不會把握這種機會，還是只是跟蹤？

胡昕煒：都有，但肯定不會下重手，

有可能只跟蹤，也有可能略微參與一點。

我舉兩個例子，今年有個行業(yè)特別火，就是集成灶，去年陸續(xù)有幾家上市，很早以前有家上市公司。

2017年研究廚電的時候，就覺得集成灶這個東西好，它的滲透率很低，給消費者的感覺是吸油煙的能力更強，至少在湖南、四川、江西這些地方它能賣得好。

但那個時候集成灶這塊雖然有一家龍頭企業(yè)，但是后面的很多企業(yè)和它的差距不大，這個行業(yè)不像煙機，排名座次非常清晰。

所以當(dāng)時我雖然很看好這個集成灶行業(yè)，但是一直沒有投資，而是選擇了很多煙機灶具企業(yè)。

等到去年幾家集成灶相關(guān)企業(yè)陸續(xù)上市，經(jīng)過這些年的競爭行業(yè)格局相對清晰，我們也能看清某些公司的企業(yè)治理或者說領(lǐng)導(dǎo)能力更強，所以我在組合投資中就會關(guān)注。

一開始我關(guān)注這個行業(yè)的空間很大，但是確實覺得當(dāng)時的競爭格局還不是很穩(wěn)定，或是上市公司競爭優(yōu)勢不是很明顯，就沒有投資。當(dāng)然回過頭來看這種謹慎也是對的。這是一個案例。

還有一個案例是國產(chǎn)化妝品，因為比較關(guān)注消費升級這個投資邏輯，化妝品這個行業(yè)一個普遍的認知是國外的化妝品比較好，就是說，那些知名品牌在中國肯定是持續(xù)增長的，所以我就投資免稅行業(yè)。

但是對國產(chǎn)化妝品，說實話其實我認識不夠。當(dāng)相關(guān)企業(yè)上市時我只是感覺到，它們很難說清楚自己的品牌定位是什么，這個行業(yè)就可能和集成灶一樣，看的不是特別清楚，就沒有投資。但是過去幾年國產(chǎn)化妝品牌也有一些企業(yè)表現(xiàn)得挺好。

所以整體上，我的風(fēng)格對確定性的要求相對來說會高一些，有的時候可能會避免犯錯，但有的時候確實也會錯過一些機會。

品牌是消費類公司最重要的維度

渠道的變化是短期的

最終還是回歸品牌

問：消費類的公司是否會關(guān)注渠道？互聯(lián)網(wǎng)對原有渠道的取代如何看待？

胡昕煒：首先從品牌、渠道、產(chǎn)品這幾個大家分析消費品最常用的維度中，我始終認為品牌是最重要的，當(dāng)然品牌要建立在產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，產(chǎn)品質(zhì)量要好，渠道要能廣泛觸達，但是最后品牌還是最重要的。

To C的消費品尤其是這樣，消費者可能沒有那么專業(yè)，消費很多東西，或者說80%以上的消費原因都是因為品牌。所以最后消費的還是品牌，建立起自己品牌優(yōu)勢的企業(yè)，或者說，品牌是最重要的驅(qū)動力的企業(yè)才是消費里面皇冠上的明珠。

公司的產(chǎn)品和渠道當(dāng)然很重要，但能不能建立起一個差異化的品牌的認知，你的品牌在消費者心目中是不是足夠中高端，是不是持續(xù)地向上，大家是不是持續(xù)地信任這個品牌，我覺得這是最重要的。

另外，確實現(xiàn)在渠道變化是比較大的，線下的渠道也在重構(gòu)，包括商超等等。線上的變化也很大，過去就是淘系電商，現(xiàn)在有短視頻電商、社區(qū)團購。

渠道的變化以后可能也還會發(fā)生，我認為這里面有兩點。第一個我們還是要去關(guān)注，隨著新渠道的興起，哪些企業(yè)的反應(yīng)快一點，它有可能占得先機，但是這種投資機會確實越來越難了，現(xiàn)在好的公司整體上反應(yīng)都是比較快的，這是第一個方面。

第二個是，我覺得渠道的變化都是短期的，最終真正還是回歸品牌。過去沒有電商的時候，以醬油為例，醬油的格局也是這樣，現(xiàn)在大家又特別擔(dān)心社區(qū)團購對傳統(tǒng)渠道的沖擊，我覺得這是短期的，長期來看我認為它不會影響品牌的格局，最終我覺得還是要投資品牌企業(yè)。

問：新興品牌近年有很多，這些網(wǎng)紅品牌有些很有生命力，會不會對既有品牌形成沖擊？對這種現(xiàn)象如何看待？

胡昕煒：現(xiàn)在確實流量比較分散，網(wǎng)紅品牌能夠聚集流量的話，短期的成長也是很快的。

總體來說我覺得是兩個方面，第一個是動態(tài)來看這些品牌，很難全面否定或者全面肯定，有些網(wǎng)紅品牌可能階段性火一下然后很快掉下去，但有些品牌慢慢耕耘，逐漸就有生命力了。

第二點就是新的創(chuàng)業(yè)品牌對既有品牌肯定是會有影響的，但這也要看整個市場是存量市場還是增量市場。比如茶飲方面，我覺得茶飲算新增市場，原來沒有這個東西的話，它也未必是搶占咖啡或者其他什么市場。所以這些新的事物，也要動態(tài)地看。

品牌的差異化是消費品最根本的壁壘

產(chǎn)品和渠道的差異化體現(xiàn)并不明顯

問：除了品牌，哪些優(yōu)勢是你比較肯定的競爭壁壘？

胡昕煒：就像一些經(jīng)典的MBA的教材上說，競爭的優(yōu)勢總共就兩個，一個是差異化，另一個是低成本。

我覺得，品牌的差異化是最根本的、最重要的差異化，其次就是產(chǎn)品的差異化，我覺得在消費品上很難完全地體現(xiàn)，很難說產(chǎn)品只有你能做其他人做不出來，這方面的差異化更多地體現(xiàn)在一些先進制造業(yè)上，比如說半導(dǎo)體，10nm只有你能做出來，別人就是做不出來。所以在消費品上差異化更多地就是品牌的差異化。

第二個是低成本。如果研究to C 的品牌消費品，其實成本的高低我不會非常在意，這只是加分項，依靠低價去占領(lǐng)市場的品牌我覺得很難有長久的生命力。我覺得成本這方面的優(yōu)勢更多會在制造業(yè)競爭中體現(xiàn)。

確定性強的公司理應(yīng)存在估值溢價

增速是另一個重要的維度

問：確定性強的公司在估值上是否會有體現(xiàn)？

胡昕煒：我認為，一個確定性強的公司，在估值上應(yīng)該是有溢價的。但是因為估值整體上來說比較復(fù)雜，一方面是確定性，另一方面成長的速度大家也會考量得比較多。

尤其是今天這個市場，大家對于增長的速度肯定是有要求的，如果僅僅是確定成長，但是是以非常緩慢的速度“確定成長”，那成長肯定也是不夠的。

所以確定性是一方面，另一個就是成長的速度。但相對來說，我自己還是喜歡確定性比較強的一些公司。

問：除了白酒，還有哪些板塊的商業(yè)模式是比較好的？

胡昕煒：像白酒、像歐洲的頂級奢侈品這種行業(yè)是很少的，它量價齊升的特質(zhì)太明顯。

除了白酒之外，其他的行業(yè)我多少也有投資，我覺得很多行業(yè)還是蠻好的，

包括像消費里面的啤酒、調(diào)味品、家電、運動服裝、化妝品，這些行業(yè)我覺得都還是不錯的。

第二個就是醫(yī)藥里面，醫(yī)療服務(wù)、中藥、醫(yī)美等等這些行業(yè)都還是挺好的。

第三個就是制造業(yè)，我覺得半導(dǎo)體挺好的，從商業(yè)模式來說。但是像新能源車、光伏，這里面真正商業(yè)模式好的公司目前還是很少。

醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈：上游產(chǎn)品端目前最清晰

問：醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上，哪些環(huán)節(jié)更具吸引力？

胡昕煒：這個行業(yè)大體上就是三個環(huán)節(jié)，

第一個就是上游的產(chǎn)品，

第二個是醫(yī)院，

第三個就是導(dǎo)流平臺，

現(xiàn)在來看最好的是產(chǎn)品，它比較清晰。

從醫(yī)院端來看，這個環(huán)節(jié)確實太復(fù)雜、太早期了。

可能現(xiàn)在有一些頭部的醫(yī)院，但規(guī)模都不大，一些企業(yè)收購的醫(yī)院在區(qū)域可能有一定知名度，但全國很難連鎖，所以這個環(huán)節(jié)在我看來，確實不確定性還是很高的。所以這個環(huán)節(jié)，投資的性價比不是很高。

問：利潤最豐厚的節(jié)點在哪里？

胡昕煒：如果從產(chǎn)業(yè)鏈分絕對金額來說的話，醫(yī)院的肯定是最多的，但這不是醫(yī)院最后能留下來的利潤。很多錢是分給醫(yī)生和渠道的。

最后發(fā)現(xiàn)，利潤率能做到15%的醫(yī)院都是非常好的醫(yī)院，很多利潤率只有10%。

但你看某企業(yè)的利潤率，凈利率就有60%，它雖然現(xiàn)在出廠價沒有那么高，但是它拿到手的都是純利潤，所以這個環(huán)節(jié)是最好的。

當(dāng)然，醫(yī)院如果確實有品牌優(yōu)勢，能夠形成客流量的話，那么沉淀下來也會是很好的商業(yè)模式。

問：與生活密切的消費品類也包括家電，這塊空間怎么看？

胡昕煒：籠統(tǒng)地說，現(xiàn)在我把家電分成三個部分，

一個是白電。

一個是一些傳統(tǒng)的小家電。

雖然這些公司估值便宜，它更多的還是價值的屬性。

所以把它當(dāng)成類現(xiàn)金的資產(chǎn)是可以的，但是它的成長性確實還是有限的，如果指望它貢獻特別多的收益，我覺得不現(xiàn)實。

第三塊就是一些新興的小家電。

包括像掃地機器人、破壁機、烹飪機、料理機、吸塵器等等，對于這些東西，我整體關(guān)注力度會更大一些。

行業(yè)相對均衡、個股適度集中、適時動態(tài)調(diào)整

選股的成功率更高

越可能獲得高收益

問：管理的基金規(guī)模巨大，但通過觀察過往公開報告的持倉來看，持股數(shù)量整體上呈現(xiàn)相對集中的特點？

胡昕煒：我們是行業(yè)相對均衡、個股適度集中、適時動態(tài)調(diào)整，想要獲得更好的收益，肯定是集中度更高、選股的成功率更高的話，效果會更好。

但是現(xiàn)在規(guī)模確實也比較大，有的時候流動性會受限制，這是第一個。

第二因為我是一個比較謹慎的人，相對來說消費股我比較熟一些，所以我敢買的比較多。

但是其他行業(yè)我會買的比較分散一些，

雖然自己一直在研究，包括也在拓展能力圈，但是有的時候?qū)λ男判倪€是沒有那么高。

可能就是這兩個原因形成的。

消費類醫(yī)藥公司和創(chuàng)新型醫(yī)藥公司更符合我的投資框架

問：說到能力圈，持倉中也涵蓋一些制造業(yè)、周期性的個股，是否有意向這方面拓展能力圈？

胡昕煒：拓展能力圈是一個合格基金經(jīng)理必須的“自我修養(yǎng)”，目前看一些傳統(tǒng)的周期性行業(yè)機會還是有限，還是要找增長性的方向，一個是醫(yī)藥，一個是跟先進制造相關(guān)的制造業(yè)，無非就是介入的時點或者到底介入哪些公司。

問：醫(yī)藥細分的話，也可以細分成很多個領(lǐng)域，從研究方法上來講，你覺得哪一些細分領(lǐng)域，比如原料藥還是創(chuàng)新藥，還是醫(yī)療器械，會更符合你的投資框架？

胡昕煒：因為集采的原因，我覺得醫(yī)藥可投資的范圍其實也沒有那么多，主要就是兩個方向，

第一個跟消費相關(guān)的醫(yī)藥公司，包括醫(yī)療服務(wù)；

第二個就是跟創(chuàng)新相關(guān)的醫(yī)藥公司，既包括創(chuàng)新藥公司，也包括給創(chuàng)新藥做服務(wù)的公司，就是CXO公司。

醫(yī)藥這塊大概會是這兩個方向，如果跟消費比較相似的就是第一類，例如某家醫(yī)療服務(wù)公司在這次集采事情出來之前，它都有很強的消費屬性。

它有品牌因素在里面，你可以分析它的品牌、產(chǎn)品、渠道等等，其實跟消費分析大致相同。

創(chuàng)新藥可能會復(fù)雜一點，CXO更多是偏制造業(yè)，因為它很多都是項目制的，有漏斗模型可以推測。

半導(dǎo)體設(shè)計公司商業(yè)模式特別好

問：為什么說半導(dǎo)體的商業(yè)模式在你看來特別好？

胡昕煒：半導(dǎo)體我講的是fabless設(shè)計公司，

因為它整個產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)專業(yè)化分工，如果只做設(shè)計的話，生產(chǎn)都是晶圓廠幫你完成，所以像這種fabless公司，它的ROE是非常高的。

它沒有什么固定資產(chǎn)，如果有一款成功的產(chǎn)品的話，它的市場空間是很大的，

尤其是做一些大的主芯片，或者一些關(guān)鍵的射頻或者CIS芯片等。

甄別企業(yè)的瓶頸

宏觀看市占率水平

微觀觀察公司管理

問：成長性的周期股，如何判斷什么時候回歸周期性而非成長？

胡昕煒：大概是兩個方法：

第一個偏宏觀，就是看它的市占率。

當(dāng)它的占有率到達一定程度的時候，比方說20%或30%的時候，再快速增長的空間就會相對變小，因為它一翻倍整個行業(yè)就要擴容20%。

第二是從微觀的層面，從自下而上的層面，跟上市公司去溝通。

它本身到了這個程度，可能也存在管理上的瓶頸，所以它自己也會放慢它擴張的腳步。

商業(yè)模式發(fā)生變化會堅決賣出

問：發(fā)生什么樣的情況會把個股賣出？

胡昕煒：賣出個股第一還是因為基本面的變化，

商業(yè)模式或競爭力的變化，在這種基本上不管是止盈還是止損，都會比較堅決，這是第一個。

第二就是有時候會做一些止盈。

如果基本面沒有變化的話，我基本上很少做止損。

但是當(dāng)它漲的多一點或者階段性估值高一點的時候，我會做一些止盈，這是第二個。

第三，我會做對比研究多一些。

比如同一個行業(yè)的兩個公司或者說不同行業(yè)的兩個公司，我會比較他們的成長性、估值水平以及確定性，可能會做一些替換。

有的時候不同行業(yè)可能會做一些對比，也會做這種操作，也沒有說不看好這個公司，但是因為有個更好的公司的出現(xiàn)。

組合倉位畢竟是有限的，總的來說賣出股票大體就分為這幾種情況。

問：止盈可能導(dǎo)致優(yōu)秀的個股上漲后再難入手，是否遇到過這種情況？

胡昕煒：這個肯定是碰到過不少。

當(dāng)很多優(yōu)秀的公司處在歷史股價的高位時，如果你在中途下車的話，肯定是以更高的成本上車。

問：如果賣出之后，怎么處理呢？

胡昕煒：剛才說的這些公司我都沒有完全買回來過，多多少少買了一點，但是都沒有達到以前的倉位。

也有賣出之后再買回來的，比如國產(chǎn)某運動品牌。

我從2019年就開始投資，中間也是進進出出，但一直都持有。

今年3月份市場調(diào)整的時候，市場下跌，但是該股跌得很少，那個時候我想要不階段性的先減持一點，

減持之后，后來出了新疆棉的事情。一開始我沒有很在意，后來我覺得這可能是一個很標志性的事情，所以我后來就買回來，當(dāng)然這個效果還是比較好的。

投資風(fēng)格和不盲目追逐熱點是換手率低的原因

問：換手率對比同業(yè)是非常低的，怎么看待低換手率？

胡昕煒：我們每個月每個基金都會統(tǒng)計，換手率確實相對較低，可能跟投資風(fēng)格也有關(guān)系，相對來說會也看得比較長一點。

第二可能也沒那么急，有時候很多熱點也沒有那么急去參與。

客觀來說，過去幾年這些股票的表現(xiàn)都還不錯，但今年上半年的換手率會稍微高一點。

市場風(fēng)格可能偏成長一些，也增加了一些這種股票的配置，但整體上的倉位沒有太大的變化。

整體估值很難再回到低位

賺估值的錢其實就是賺未來成長的錢

問：對估值抬升是什么樣的判斷和考慮？對個股的估值容忍度如何？

胡昕煒：估值可以分成兩個，第一是整體的估值，第二是個股的估值。

整體的估值水平怎么看？

因為整個利率長周期肯定是往下走的，在嚴格執(zhí)行房產(chǎn)政策的背景下，會有越來越多的資金進入權(quán)益市場。

很多公司一旦形成競爭優(yōu)勢地位，大家也愿意給它估值，給的更慷慨一些。

另外海外投資者進來之后，對整體市場的估值提升還是有幫助的，因為海外的估值還是比較高的，當(dāng)然海外的利率就更低了。

所以，這些因素使得整個市場的估值會有波動，但整體估值水平大概率很難回到以前比較低的水平了，這是系統(tǒng)性的。

第二關(guān)于一些行業(yè)，包括個股的估值，它的波動還是會比較大的。

所謂賺估值的錢，或者一個個股的估值從過去不高到現(xiàn)在變得很高，本質(zhì)上賺的是這個公司未來成長的錢。

只不過是因為市場越來越有效了，利率越來越低了，大家把它未來的成長貼現(xiàn)到現(xiàn)在了。

因為利率很低之后，很多資金對未來的回報要求是不高的，

所以它可以去買這些優(yōu)質(zhì)的公司，相當(dāng)于每年就賺一個貼現(xiàn)率就行。

因此，具體到某個行業(yè)或者某個公司的估值時，如果它成長的假設(shè)不再成立的話，它的波動會比較大，我們也因此看到很多公司跌一半還是感覺很貴。

下半年最大的風(fēng)險點在通貨膨脹

對流動性比較樂觀

問：對下半年乃至明年市場，你覺得最大的風(fēng)險點會在什么地方？

胡昕煒：最大的風(fēng)險點我覺得是通貨膨脹。

因為今年上游的大宗商品漲價是比較多的，比如內(nèi)需主導(dǎo)的鋼鐵、煤炭等等，以及全球定價的銅。

當(dāng)然，雖然我認為通脹是一個風(fēng)險，但最終不一定會形成通脹。

最近海外疫情爆發(fā)，所以大家對于通脹的擔(dān)憂可能又會轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟衰退的擔(dān)憂，中國相對來說會好一點。

我對流動性還是比較樂觀的，

現(xiàn)在疫情對中國的影響還是很小的，但是中國長周期的利率往下，中性的貨幣政策或偏寬松的局面肯定還是會維持的，海外的流動性可能還是跟疫情相關(guān)。

原來擔(dān)心美國加息或者退出QE，但是美國疫情卷土重來的話，它的十年期國債利率都在創(chuàng)新低。

過完春節(jié)后，大家都擔(dān)心它的利率可能會降到2.5%、2%，現(xiàn)在擔(dān)心到1%。

我覺得宏觀還是挺難判斷的，更多還是自下而上做好精選高質(zhì)量證券。還是那句話，因為中長期對中國經(jīng)濟有信心，所以選到好的股票是最好的“風(fēng)控”。

機會存在于一些制造業(yè)、大消費當(dāng)中

倉位會往雙碳方向靠攏

問：整體來看，市場上包括A股、港股的一些稀缺行業(yè)里面，有沒有一些市場沒有發(fā)掘的機會？

胡昕煒：大的板塊而言，目前我沒有什么特別領(lǐng)先的看法或者差異化的看法。總體上機會肯定還是在一些偏成長性的行業(yè)里面，在制造業(yè)、大消費里。

今年大的板塊，光伏、新能源這些整體表現(xiàn)得很好，但你看個股的話，哪怕是白酒表現(xiàn)欠佳的消費行業(yè)里面，也有很多公司業(yè)績超預(yù)期，

所以我覺得最大的機會還是大家一致看好的板塊里面存在一些沒有被充分定價的機會，大的機會可能來自這里。

問：現(xiàn)在國家提倡的碳中和、碳達峰方向是非常確定的，會不會往雙碳方向調(diào)整自己的倉位？

胡昕煒：會的。第一就是有沒有找到足夠好的標的，第二個就是有沒有好的介入時機。

方向還是比較確定的，如果從整個行業(yè)增量來看，電動車、光伏，政策環(huán)境也非常支持。

問：足夠好的時機還是要靠等待嗎？

胡昕煒：最近也在調(diào)整，只要調(diào)整就是好的機會。

個人特點：樂觀、謹慎、堅毅

性格決定投資風(fēng)格，自己的投資風(fēng)格偏穩(wěn)健

問：你一天的工作時間是怎么分配的？

胡昕煒：早上7:00起來，我一般會騎自行車上班。

到公司后，8:40開晨會，一直開到交易時間之前。

這段時間大家會討論，研究員會分享。

交易時間會有些交易處理，當(dāng)然交易時間可能也會接待一些路演，然后中午可能也會接待一些路演。

收盤之后主要還是內(nèi)部的會議會比較多一些，雙周會包括重點股票討論會等等。

下班回到家，晚上10:00之后可能會工作1-2個小時。

問：如果說用三個詞來形容你自己，你會想到哪三個詞？

胡昕煒：第一個就是樂觀，

我覺得對于做權(quán)益投資還是比較重要的，匯添富三問的第一問就是“今天我幽默了嗎”。

第二就是溫和，我這個人其實算是一個比較溫和的人。

第三個堅毅，會比較能扛。我的組合會有些力度，對于看好的會比較堅定。

問：你最推崇的投資管理大師是哪位？推薦幾本相關(guān)的書籍。

胡昕煒：一個就是巴菲特，第二個彼得·林奇，我會推薦《彼得·林奇的成功投資》。

風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹慎。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。我國基金運作時間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績和其投資人員取得的過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)。胡昕煒自2016/4/8開始管理的匯添富消費行業(yè)混合成立于2013/5/3，2013/5/3-2016/4/8由朱曉亮管理，2016/4/8至今由胡昕煒管理，2016-2020年業(yè)績及基準表現(xiàn)分別為-11.61%/-6.05%、49.89%/26.59%、-18.38%/-21.63% 、72.84%/37.62%、77.52%/46.73%，2021年上半年業(yè)績及基準表現(xiàn)分別為8.56% / -0.72% ；自2018/1/19開始管理匯添富價值創(chuàng)造定開混合成立于2018/1/19，2018-2020年業(yè)績及基準表現(xiàn)分別為-16.58%/-16.60%、60.25%/19.75%、65.79%/7.30%， 2021年上半年業(yè)績及基準表現(xiàn)分別為15.21% /2.66%；自2018/12/21開始管理的匯添富消費升級混合成立于2018/12/21，2018/12/21-2021/5/17由胡昕煒與鄭慧蓮共同管理，2021/5/18至今由胡昕煒單獨管理，2018年無可披露的業(yè)績數(shù)據(jù)，2019-2020年業(yè)績及基準表現(xiàn)分別為41.02%/29.70%、76.93%/30.54%， 2021年上半年業(yè)績及基準表現(xiàn)分別為18.03% / 0.44% ；自2019/11/05開始管理匯添富穩(wěn)健增長混合A成立于2019/11/05 ， 2019年無可披露的業(yè)績數(shù)據(jù)， 2020年業(yè)績及基準為19.23%/ 4.99% ， 2021年上半年業(yè)績及基準表現(xiàn)分別為7.91% / 0.95% ；自2020/7/8開始管理的匯添富中盤價值精選混合A成立于2020/7/8，2020年業(yè)績及基準表現(xiàn)分別為18.06%/2.37%，2021年上半年業(yè)績及基準表現(xiàn)分別為15.16% /5.36%；自2020/9/17開始管理匯添富民安增益定開混合A成立于2018/2/13， 2018-2020年業(yè)績及基準表現(xiàn)分別為2.63%/1.00% 、7.16% /10.59% 、19.58%/ 7.88% ,2021年上半年業(yè)績及基準表現(xiàn)分別為7.91% / 0.95% 5.71% / 1.92% ；2021/5/11開始管理的匯添富消費精選兩年持有股票A成立于2021/5/11，暫無可披露的業(yè)績數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：基金各年年報、基金2021年二季報，截至2021/6/30。

胡昕煒自2016/4/8起管理的匯添富消費行業(yè)混合近5年（2016/7/1-2021/6/30）業(yè)績及基準表現(xiàn)分別310.02%/107.08%，同類排名數(shù)據(jù)來自招商證券2021/7/1發(fā)布的《主動管理型消費行業(yè)基金中長期業(yè)績概覽》，報告數(shù)據(jù)截至2021/6/30，同類主動管理型消費行業(yè)基金的定義為：在招募說明書中明確規(guī)定投資于消費行業(yè)的比例不低于基金股票資產(chǎn)的一定比例（不橫跨2個或以上大類行業(yè)板塊）、且采用主動管理方式的權(quán)益類基金，可比同類共36只。胡昕煒2018/12/21起管理的匯添富消費升級混合近2年（2019/7/30-2021/6/30）業(yè)績及基準表現(xiàn)分別為143.24%/37.19%，數(shù)據(jù)來源于基金2021年二季報。

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